دانلود با لینک مستقیم و پر سرعت .
بررسی رابطه ساختار سرمایه و هزینه نمایندگی در شرکتهای پذیرفته شده در بازار سرمایه ایران(با تاکید بر نوع صنعت)
مقدمه:
از دیدگاه اقتصادی با فرض منطقی بودن رفتار افراد،فرض بر این است که همه دروهلهاول به دنبال حداکثر کردن منافع خویش هستند.مدیران نیز از این قاعده مستثنی نمی¬باشند. مدیران علاقمندند در راستای حداکثر کردن منافع شخصی،رفاه اجتماعی و تثبیت موقعیت شغلی خود،تصویر مطلوبی از وضعیت مالی واحد تجاری به سهامداران و سایر افراد ذینفع ارائه نمایند.لیکن در برخی موارد الزاماً افزایش ثروت مدیران در راستای افزایش ثروت سایر گروه¬ها از جمله سهامداران نیست .این امر عدم همسویی میان منافع مدیران و سایر گروه¬های ذینفع در واحد تجاری را نشان می دهد.با در نظر گرفتن تئوری تضاد منافع میان مدیران و مالکان،مدیران واحدهای‌تجاری‌از انگیزه¬های لازم برای حداکثر کردن منافع خود برخوردار می¬باشند. با توجه به تئوری تضادمنافع بین مدیران ومالکان، ممکن است، برخی مدیران بخواهند که جریان های وجوه نقد آزاد را در پروژه های با خالص ارزش فعلی منفی سرمایه گذاری کنند،تا در کوتاه¬مدت برخی از منافع شخصی خود را تأمین نمایند،اما ازسوی دیگر،با افزایش اهرم مالی میتوان جریان های نقد آزاد شده را کاهش داد، و این امر امکان سرمایه گذاری چنین وجوهی را در پروژه های با خالص ارزش فعلی منفی کاهش می دهد،در واقع میتوان با تغییر در ساختار سرمایه ، هزینه های نمایندگی را کنترل کرد.
فصل اول
کلیات تحقیق
1-1 مقدمه
خطر ورشکستگی و نسبت پائین بدهی سرمایه بمعنی کاهش ارزش شرکت است،بنابراین شرکت تا زمانی بدهی بیشتر را قبول میکند که ریسک ورشکستگی بیشتر با مزایای ناشی از افزایش ارزش شرکت متعادل گرددو توضیح دیگری نیز در این باره که چرا ساخت مالی شرکت اهمیت دارد،داده شده است، استدلال میشود که مدیران هدفهایی را دنبال می‌کنند،هدفهایی مانند ثروتمند شدن خود،که این هدفها با منافع مالکان شرکت در تضاد است.این تضاد هزینه کارگزاری را بوجود میآوردکههزینه کنترل مدیران برای اطمینان از هماهنگی عملکرد آنان با منافع مالکان شرکت است در سال( 1976) جنسن و مکلینگ برای نشان دادن اینکه چگونه هزینهکارگزاری ممکنست توضیحی دربارهنسبت بدهی سهام شرکتها باشد،کوشش کردند.
از دیدگاه جنسن افزایش بدهی شرکت باعث می شود فشار به مدیریت برای ایجاد جریان نقدی جهت پرداخت هزینه های بهره افزایش یابد واین خود منجر به کاهش هزینه های نمایندگی می شود.
اینان استدلال می‌کنند که مدیران شرکتهایی که خود سهامدار شرکت نیز میباشند پول شرکت را به نسبت عکس درصد سهامی که در شرکت دارند، صرف هزینههای تشریفاتی می‌کنند بنابراین هرچه میزان سهام مدیر در شرکت کمتر باشد، ارزش شرکت برای سرمایهگذاران خارج از شرکت کمتر است.از طرف دیگرانتشار اوراق قرضه،هزینه کارگزاری را افزایش میدهد.به این علت که مدیرانمالک در شرکتهایی که بدهی بسیار دارند،به پذیرش سرمایهگذاریهای پر ریسک تمایل دارند،اگر در این قمار برنده شوند،مالکان تمامی سود را بدست خواهندآورد،اگر بازنده شوند،بخشی از زیان را صاحبان اوراق قرضه تحمل خواهند کرد. کنترل این مدیران،هزینه کارگزاری را افزایش و ارزش شرکت را کاهش میدهد.
براساس ادبیات تئوری نمایندگی،استفاده ی بیشتر از بدهی درساختارسرمایه ی شرکت،به عنوان یکی ازراههای کاهش هزینه های نمایندگی معرفی می شود،چرا که استفاده ی بیشتر از بدهی ها در ساختارسرمایه شرکت موجب کاهش نیازبه تامین مالی از طریق حقوق صاحبان سهام می گردد،واین مسئله باعث کاهش تعارضات وتضاد منافع بین مدیران وسهامداران می گردد.
در این تحقیق به طور کلی رابطه بین نوع ساختار سرمایه و هزینه های نمایندگی برای کاهش این هزینه ها بررسی می شود ودر فصل اول راجع به کلیات تحقیق و مسایل و اهداف آن بحث می کنیم و پس از بیان مسئله تاریخچه موضوع تحقیق را مورد بررسی قرار می دهیم،سپس تعریف موضوع تحقیق را بیان نموده و در ادامه به بیان اهمیت و ضرورت تحقیق می پردازیم.همچنین اهداف تحقیق را در قالب اهداف کلی و ویژه بیان می کنیم.چارچوب نظری تحقیق که بنیان اصلی طرح سئوال وموضوع تحقیق بوده است،در این فصل و درادامه بهفرضیه های تحقیق و مدل تحلیلی نیز اشاره شده است.
2-1- بیان مسئله
در متون اقتصادی ازساختار سرمایه به عنوان موثرترین پارامتر در ارزش گذاری شرکت ها دربازارهای سرمایه یاد می شود.محیط متحول و متغیر کنونی،درجه بندی شرکتها را ازلحاظ اعتباری نیز تا حدودی به ساختارسرمایه آنان منوط ساخت هاست.این امربرنامه ریزی استراتژیک آنان را به انتخاب منابع موثر بر هدف"حداکثر سازی ثروت سهامداران"نزدیک کرده است.
بنابراین عوامل ومتغیرها یسیال مؤثربرساختارسرمایه میتواند سودآوری وکارایی شرکتهارادرپوشش هدف مذکوردرقالب تئورین ماین دگیورعایت تئوری سلسله مراتب تحت تأثیرقراردهد روشناس تکه موج تصمیم گیری مدیران مالی درزمینه رعایت اصل تطابق درهنگام تأمین منابع مالی،رهیافتی معین در تعدیل تصمیمات مذکوربا توجه به مقتضیات محیط اقتصادی محسوب می شود و مدلی مناسب برای رونق واثر بخشی روزافزون تفکرحاکم برعملکردشرکتها شمرده میشود(سینایی،رضائیان،1386 ،124).
براساس نظریه ی نمایندگی،ساختار سرمایه بهینه نقطه ای است که کل هزینه های نمایندگی شرکت که برابر حاصل جمع هزینه های نمایندگی مرتبط با بدهی و هزینه نمایندگی مرتبط با سهام استبه حداقل ممکن برسد.تامین مالی ازطریق استقراض حداقل به سه صورت زیر به عنوان یک سازوکار کاهنده هزینه های نمایندگی، به حل مشکلات نمایندگی کمک می نماید:
1-به دلیل این واقعیت که ممکن است مدیران به دنبال بیشترین منافع برای اعتبار دهندگان نباشند،بین مدیران و اعتبار دهندگان تضاد منافع وجوددارد،و این امر منجر به افزایش انگیزه دراعتباردهندگا ن برای اعمال نظارت برمدیران می گردد.
2-از آنجا که با انتشار سهام جدید، درصد مالکیت مدیران کاهش می یابد، تامین مالی از طریق ستقراض در مقایسه با انتشار سهام جدید مانع از کاهش درصد مالکیت می گردد.
3-جنسن بیان می دارد افزایش بدهی با کاهش جریان های نقد در اختیار مدیریت،باعث کاهش هزینه نمایندگی جریان نقد آزاد می گردد ،رابطه ی مدیران و اعتبار دهندگان متفاوتاز رابطه ی آنها با سهامداران است،میزان و زمان پرداخت اصل و فرعبدهی توسطمدیران تعهد شده است، در صورتی که آنها تعهدیمبنی برتوزیع میزان معینی از سود در زما نهای از پیش تعیین شده به سهامداران ندارند. (نوروش و همکاران،1388،123).
مک کنل و سرواس بیان نمودند که افزایش در بدهی ممکن است به افزایش سرمایه گذاری در پروژه های با ریسک بالا،به منظور تامین وجوه پرداختی بابت هزینه بهره ،بیانجامد.بنابراین با افزایش بدهی اعتباردهندگان ازانگیزه بیشتری برای اعمال نظارت بیشتر بر مدیریت و در نتیجه کاهش هزینه های نمایندگی بر خوردار خواهند بود .
در این تحقیق تلاش می شود تا رابطه ساختارسرمایه با میزان هزینه های نمایندگی مورد بررسی قرار
گیرد .در این مورد دو سوال اساسی وجود دارد که عبارتند از:
1:آیا بین هزینه نمایندگی و ساختارسرمایه به طور کلی رابطه وجود دارد؟
2: آیا نوع صنعت بر روابط بین هزینه نمایندگی و ساختار سرمایه تاثیر گذار است؟
هدف ما در این پژوهش پاسخگویی به سوالات بالاست.
3-1چارچوب نظری
جدول( 1-1) خلاصه پژوهشهای انجام شده درارتباط با اثر ساختار سرمایهبر هزینه نمایندگی در خارج از کشور
پژوهشگر عنوان پژوهش
نتایج پژوهش
گروسمن و هارت (1982)
ساختارهای مالی و تعارضات مدیریتی نشان دادند که افزایش بدهی ،باعث تشویق بیشتر مدیریت به فعالیت بیشتر در جهت افزایش منافع سهامداران می شود و این امر منجر به کاهش هزینه های نمایندگی می شود
آنگ (2000)وفلمینگ (2005)
ارتباط بین هزینه نمایندگی و ساختار مالکیت نشان دادند که بین هزینه های نمایندگی شرکتهایی که مدیر از بین خود سهامداران انتخاب می شود و شرکتهایی که مدیرکسی غیر از خود سهامداران است ،تفاوتهای عمده وجود دارد.
مایکل و ست فالن (2005)
ساختار بهینه سرمایه و هزینه های نمایندگی جریان وجوه نقد آزاد آنان به این نتیجه رسیده است که بدهی، و تعهدات برای هزینه¬های نمایندگی جریان وجوه نقد آزاد به منزله پوشش و محافظی می¬باشند مشابه با اثر سپر مالیاتی خود.
ژانگ و لی (2006)
اثر ساختار سرمایه بر هزینه نمایندگی نتایج تحقیق وجود رابطه ی منفی بین نسبت بدهی و هزینه های نمایندگی را نشان داد،هم چنین زمانی که نسبت بدهی به صورت قابل ملاحظه ای بالا بود ،رابطه بین نسبت بدهی و هزینه های نمایندگی به مدت طولانی معکوس باقی نمی ماند
جدول(2-1) خلاصه پژوهشهای انجام شده درارتباط با اثر ساختار سرمایه برهزینه نمایندگی در ایران
پژوهشگر
عنوان پژوهش
نتایج پژوهش
نوروش و همکاران(1388) بررسی رابطه سازو کارهای نظام راهبردی شرکتی و هزینه های نمایندگی یافته های تحقیق حاکی از وجود رابطه منفی و معنا دار بین درصد اعضای غیر موظفهیئت مدیره و همچنین درصد مالکیت سرمایه گذاران نهادی با هزینه های نمایندگی است.از طرفی نتایج با فرض وجود ارتباط بین نسبت بدهی شرکتها با هزینه نمایندگی،مطابقت ندارد.
دکتر محمدحسین ستایش، محمد منفرد مهارلویی، فهیمه ابراهیمی (1388) بررسی عوامل موثر بر ساختار سرمایه از دیدگاه تئوری نمایندگی نتایج تحقیق، بیانگر آن است که بین هزینه های نمایندگی با اهرم دفتری و اهرم بازار، رابطه ی معنادار و مثبت وجود دارد. با تامل در نتایج به دست آمده، می توان دریافت که در هر دو مدل اهرم دفتری و اهرم بازار، اثر معیارهای هزینه های نمایندگی، بیشتر از سایر متغیرهاست
اصولاً در چهار چوب نظری تحقیق باید متغیرهای موجود به درستی شناسایی و معرفی گردیده و سپس با توجه به تحقیقات و یا تئوری های موجودی در ارتباط با موضوع تحقیق روابط موجود بین این متغیرها که هدف این تحقیق می باشد را در قالب فرضیه هایی بیان کرد .
در این تحقیق که به منظور بررسی رابطه بین ساختار سرمایه و هزینه های نمایندگی شرکت های پذیرفته شده در بازار سرمایه ایران بین سالهای 85 تا 89 تهیه شده است متغیر مستقل ساختار سرمایه است و تأثیر آن روی متغیر وابسته که همان هزینه نمایندگی است مورد بررسی قرار خواهد گرفت.
در نتیجه با توجه به متغیر مستقل و وابسته تحقیق، 3فرضیه برای این تحقیق مطرح می شود ، برای سنجش فرضیه های مطرح شده در تحقیق از اطلاعات منتشر شده شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران استفاده می کنیم.روش نمونه گیری هدفمند و سیستماتیک است .
متغیرهای کنترلی تحقیق عبارتند از:اندازه شرکت،نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام و بازده سود سهام، که تأثیر این متغیرهای کنترل برروی رابطه بین ساختار سرمایه و هزینه های نمایندگی مورد ارزیابی قرار می گیرد.
مدل مفهومی تحقیق
نمودار 1-1 مدل مفهومی تحقیق
منبع:( نوروش و ابراهیمی کردلر،1388، 23)
4-1- فرضیه ها تحقیق
1. بین ساختار سرمایه و هزینه های نمایندگی در بازار سرمایه ایران رابطه وجود دارد.
2. نوع صنعت بر روابط بین ساختار سرمایه و هزینه نمایندگی در بازار سرمایه ایران تاثیر گذار است.
3. بین میانگین هزینه نمایندگی در صنایع مختلف ،تفاوت معنا داری وجود دارد.
5-1- اهداف تحقیق
هدف اصلی این تحقیق، بررسی تأثیر ساختار سرمایه بر میزان هزینه های نمایندگی شرکتهای پذیرفته
شده در بازار سرمایه ایران است. اهمیت این پژوهش در این است که ،به گونه ای تجربی به مدیران و استفاده کنندگان درون سازمانی نشان دهد که، متفاوت بودن ساختار سرمایه شرکتهای بورسی بر میزان
هزینه نمایندگی آنان تأثیر دارد، یعنی متفاوت بودن ساختار سرمایه سبب ایجادهزینه های نمایندگی متفاوت خواهد شد.این تحقیق از لحاظ هدف کاربردی است و به دنبال بدست آوردن راهی برای کاهش هزینه های نمایندگی از طریق نوع ساختار سرمایه است.
اهداف این تحقیق در کل عبارتند از:
1-فراهم آوردن شرایط لازم و کافی جهت تدارک اطلاعات مربوط به کاهش هزینه های نمایندگی در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران.
2-کمک به صنایع مختلف جهت شناخت هزینه های نمایندگی خود.
6-1- اهمیت تحقیق
هزینه های نمایندگی اثر معکوس بر ارزش شرکت دارند،یعنی اگر بازار انتظار وقوع چنین هزینه هایی را داشته باشد ارزش شرکت کاهش خواهد یافت. انواع مختلف ساختار سرمایه وجود دارند که می توانند به کاهش هزینه های نمایندگی و اثرات منفی آن بر ارزش شرکت کمک نمایند. کاهش هزینه های نمایندگی منجر به افزایش ارزش شرکت می گردد،از این رو انتخاب ساختار سرمایه شرکت از طریق تاثیر برهزینه های نمایندگی می تواند باعث افزایش ارزش شرکت ودر نتیجه منفعت سهامداران و سایر ذینفعان گردد.شناخت اثر بخشی نوع ساختار سرمایه بر میزان هزینه های نمایندگی شرکت از اهداف این تحقیق می باشد.
7-3- حدود مطالعاتی
قلمرو تحقیق چارچوبی را فراهم می نماید تا مطالعات و آزمون محقق در طی آن قلمرو خاص انجام پذیرد و دارای اعتبار بیشتر باشد.
1-7-3- قلمرو مکانی تحقیق
این پژوهش کلیه شرکتهای پذیرفته شده در بازار سرمایه ایران را مورد بررسی قرارمی دهد.
2-7-3- قلمرو زمانی تحقیق
دوره زمانی پژوهش با توجه به در دسترس بودن اطلاعات مربوط به متغیرهای تحقیق و محدودیت های هزینه و زمان 5 ساله و از ابتدای سال 1385 تا انتهای سال 1389 است.
3-6-3- قلمرو موضوعی تحقیق
در این پژوهش بررسی رابطه بین ساختار سرمایه(نسبت کل بدهی ها به کل دارایی ها) و هزینه های نمایندگی شرکت های پذیرفته شده در بازار سرمایه ایران مورد کنکاش قرار می گیرد.
8-1- تعاریف واژه ها و اصطلاحات
ساختار سرمایه:
ساختار سرمایه ترکیبی از بدهی‌ها و حقوق صاحبان سهام است که شرکتها با آن تأمین مالی داراییهای خود را انجام می‌دهند. شرکتها از دو منبع بدهی و حقوق صاحبان سهام در ترکیب ساختار سرمایه خود استفاده می‌کنند.انتخاب بین بدهی و یا حقوق صاحبان سهام به عنوان یک منبع تأمین مالی جدید تحت تأثیر عوامل داخلی و خارجی است که بر ساختار سرمایه شرکت تأثیر می‌گذارند(فریدونی و شریعت پناهی،1386 ،38).
اهرم مالی:
عبارت است ازدرصد تغییرات سود خالص نسبت به درصد تغییرات سود عملیاتی یعنی با یک درصدتغییر در سود عملیاتی، سود خالص چقدر تغییر می¬کند(همان منبع ،34).
تئوری نمایندگی:
این نظریه مربوطبه مواردی است که یک نفر مسئولیت تصمیم گیری را در خصوص توزیع منایع مالی و اقتصادی و یا انجام خدمتی را طی قراداد به شخص دیگری واگذار می نماید. شخص اول را صاحب کار و شخص دوم را نماینده گویند(نمازی، 1384 ،1).
جریان وجوه نقد آزاد:
جریان وجوه نقد آزاد وجوه نقدی است که مازاد بر وجوه نقد مورد نیاز برای کلیه پروژه¬های دارای خالص ارزش فعلی مثبت، وجود دارد(جنسن ، 1986،323).
لازم به ذکر است که جنسن جریان وجوه نقد آزاد را در تحقیقات خود،علاوه بر تعریف فوق،تحت عنوان خالص جریان نقدی تعریف نموده است که حاصل از عملیات واحد تجاری بوده و مازاد بر وجوه مورد نیاز جهت پرداخت مالیات، هزینه بهره و سود سهام می¬باشد.
هزینه نماینگی:
با شکل گیری رابطه نمایندگی هزینه هایی به واسطه تضاد منافع از ناحیه مغایرت نتایج عملکرد مدیرانو انتظارات سهامداران، به کارگیری عوامل انگیزشی و استفاده از فرآیندها و سیاست های نظارتی برای سهامداران ایجاد شده است که از آنهابه عنوان هزینه های نمایندگی یاد می شود(نوروش و ابراهیمی کردلر،1388، 2).
اندازه¬ی شرکت:
توسط لگاریتم حقیقی کل درامد در پایان سال مالی اندازه گیری میشود.(درن هنری ،2010 ،30)
بازده سود سهام:
سود هر سهم تقسیم بر قیمت سهام در پایان سال. (همان منبع،31)
نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام:
ارزش دفتری سهام تقسیم برارزش بازار سهام (رحمانی وحسینی،1389 ،47)
فصل دوم
مروری بر ادبیات تحقیق
1-2 مقدمه
مودیلیانی و میلر برای اولین بار در سال ،1958،بحث ساختار سرمایه را مورد بررسی قرار دارند. موضوعمورد بحث آنها این بوده است که آیا استفاده از بدهی ها در ساختار سرمایه شرکت ها بر ارزش شرکت ها و هزینه سرمایه تأثیر دارد،آنان به این نتیجه رسیدند که استفاده از بدهی ها بر ارزش شرکت تأثیر مثبت و بر میانگین موزون هزینه سرمایه نیز تا حدودی تأثیر خواهد گذاشت جامع ترین و برجسته ترین تحقیق مربوط به ساختار سرمایه متعلق به راجان و زنگالس (1995)،می باشد که تحت عنوان«درباره ساختار سرمایه چه می دانیم؟شواهد بین المللی »به بررسی عوامل تعیین کننده ساختار سرمایه ی شرکتها از نظر بین المللی پرداخته است.آنها در تحقیق مشترک خود از تراز نامه ها نمونه ی وسیعی از شرکت های سهامی عام در7 کشور بزرگ صنعتی دنیا (آمریکا، انگلیس، کانادا، فرانسه، آلمان، ایتالیا و ژاپن) را مورد بررسی قرار داده اند سپس با برآورد یک مدل رگرسیون چند متغیره به بررسی روابط بین چهار متغییر بنیادی حسابداری با ساختار سرمایه شرکتها پرداختند نتایج این تحقیق نشان داد ، که اهرم مالی در هر یک از این کشورها با دو عامل ارزش بازار به دفتری و سود آوری شرکت رابطه منفی و با دو عامل ارزش دارایی ها و اندازه شرکت رابطه مثبت دارد،لذا با اندکی اغماض می توان گفت که عوامل مرتبط با الگوی ساختار سرمایه در این کشورها به استثناء آلمان عمومیت دارند (محمدی،1384،85).
برای سالیان متمادی در گذشته اقتصاد دانان فرض می کردند که تمامی گروههای مربوط به یک شرکت سهامی برای یک هدف مشترک فعالیت می کنند اما در 30 سال گذشته موارد بسیاری از تضاد منافع بین گروهها و چگونگی مواجه ی شرکت ها با این گونه تضادها توسط اقتصاد دانان مطرح شده است،این گونه موارد به
طور کلی تحت عنوان تئوری نمایندگی در حسابداری مدیریت بیان می شود(نمازی وکرمانی ،1387، 84).
رابطه نمایندگی عبارتست از نوعی قرارداد که طبق آن یک یا چند نفر (مالک یا مالکین) شخص دیگری را مأمور اجرای عملیاتی می کنند و در این راستا اختیار اتخاذ برخی تصمیمات را نیز بر وی تفویض می نمایند(جنسن و مک لینگ ،1976 ، 305).با شکل گیری رابطه نمایندگی به واسطه تضاد منافع بین طرفین هزینه ها نمایندگی ایجاد می گردد. سوال مطرح شده این است:
آیا متفاوت بودن ساختار سرمایه شرکت ها بر میزان هزینه نمایندگی آنها تأثیر دارد ؟
وجود کدامیک از ترکیب های متفاوت سرمایه ، در کمتر شدن هزینه های نمایندگی مؤثراست ؟
با دستیابی به جواب این سوال ها می توان به منظور کمتر شدن هزینه های نمایندگی اقدامات مناسب تری به عمل آورد. هدف اصلی این مطالعه، بررسی تأثیر ساختار سرمایه بر هزینه های نمایندگی شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادادر تهران است.اهمیت این پژوهش در این است که به گونه تجربی به مدیران و سایر تصمیم گیرندگان نشان می دهد که متفاوت بودن ساختارسرمایه شرکت های بورسی بر میزان هزینه های نمایندگی آنها تأثیر دارد،یعنی با اتخاذ سیاستهای متفاوت تامین مالی هزینه نمایندگی های متفاوت خواهیم داشت.
در این فصل ابتدا ادبیات موضوعی درخصوص تئوری نمایندگی ،هزینه نمایندگی، جریان های نقدآزادوساختارسرمایه پرداخته شده سپس در انتهای فصل به تحقیق های گذشته داخلی و خارجی و نتایج آن نیز اشاره گردیده است.
2-2- تئوری نمایندگی
تئوری نمایندگی در نتیجه جدایی منافع مدیریت و مالکیت در شرکت ها ایجاد شده و به تجزیه و تحلیل تضاد منافع موجود بین طرفهای رابطه نمایندگی می پردازد فرض بنیادین این تئوری عمل افراد در جهت حداکثر کردن منافع شخصی شان است منافعی که گاهاً می تواند در تضاد با حداکثر کردن منافع شرکت باشد به دلیل وجود تضاد منافع،مدیران لزوماً همیشه در پی کسب حداکثر منافع برای مالک (مالکان) نخواهند بود(همان منبع ،323).
مشکل نمایندگی عبارت است از ترغیب نماینده به اتخاذ تصمیماتی که موجب حداکثر شدن رفاه مالک (مالکان)گردد با توجه به این که رابطه بین سهامداران ومدیران نمونه بارزی از مصادیق تعریف شده در رابطه ی نمایندگی می باشد مسائل مربوط به ، جدایی کنترل از مالکیت در این گونه شرکت ها
ارتباط نزدیکی با مشکل نمایندگی مطرح شده در تئوری نمایندگی دارد مشکل نمایندگی در تمام سازمان ها و در تمام اشکال فعالیت ها مشارکتی وجود دارد.
بین تمام سطوح مدیریت در شرکت،دردانشگاهها،درشرکت های سهامی،در شرکت های تعاونی، نهادهای دولتی ،دراتحادیه ها و به طور عادی در تمام روابطی که به عنوان رابطه ی نمایندگی تلقی میشوند وجود خواهد داشت. (نوروش و کرمی ،1388 ،31)
تئوری نمایندگی به تشریح و پیش بینی رفتارطرف های مرتبط با شرکت می پردازد،این تئوری شرکت را شبکه ای از روابط نمایندگی می داند و در جستجوی درک رفتار سازمانی از طریق بررسی این موضوع است که چگونه طرف های درگیر در روابط نمایندگی می کوشند مطلوبیت خود را حداکثر کنند. (جنسن ، 1986، 326)
در واقع در این دیدگاه شرکت به صورت یک شخصیت قانونی در نظر گرفته شده است که نقطه مرکزی یک فرایند پیچیده است که در طی آن بین اهداف متضاد افراد مختلف در چهارچوبی از روابط قراردادی موازنه برقرار می شود از این نظر رفتار شرکت به مثابه بازاری تلقی می شود که حاصل یک فرایند تعادلی پیچیده است (جنسن ومک لینگ ،1976، 308).
یکی از مهمترین روابط نمایندگی رابطه بین گروه مدیریت و مالکان شرکت است.مالکان در پی حداکثر شدن بازده ی سرمایه گذاری و قیمت اوراق بهادار میباشند حال آنکه مدیران طیف گسترده تری از نیازهای اقتصادی و روانی دارند که از آن جمله می توان به حداکثر پاداش اشاره کرد . (نوروش و کرمی،1388،32)
برای نظارت بر قراردادهای منعقده با مدیران باید مخارجی را متحمل شد که این مخارج می تواند منجر به کاهش پاداش مدیران شود،از این رو مدیران انگیزه دارند تا مخارج یاد شده را از طریق عدم تضاد با مالکان پایین نگه دارند.
1-2-2مشکلات نمایندگی
اولین مشکل مربوط به نمایندگی وجود تضاد منافع بین سهامدار و مدیر است. یعنی سهامدار به دنبال
رسیدن به بالاترین مرحله ارزش سرمایه گذاری است و مدیر نیز در وهله اول به دنبال افزایش ثروت
خود می باشد، بنابراین این احتمال وجود دارد که مدیر در راستای منافع سهامدار عمل ننماید. اختلاس
و فساد مالی مدیر و خارج ساختن منافع سهامدار از شرکت، نمونه هایی افراطی از این تضاد منافع می
باشند. دومین مشکل نمایندگی مربوط به ناتوانی سهامداردر ملاحظه اقدام وعملیات مدیر است. سهامدار نمی تواند اقدامات مدیر را به طور روزانه دنبال کند تا مطمئن شود که آیا تصمیم گیری های مدیر منطبق با منافع سهامدار است یا خیر. بنابراین سهامدار فاقد امکانات لازم در خصوص عملیات مدیران است. این حالت را اصطلاحاً عدم تقارن اطلاعاتیمی نامند در این صورت،اگر از طرف سهامدار روشی جهت کنترل عملیات مدیر به وجود نیاید،فقط مدیر می داند که آیا در راستای منافع سهامدار گام برداشته است یا خیر،از طرف دیگر مدیر نسبت به اقداماتی که درسازمان باید صورت گیرد بیشتر از سهامداراطلاع اجرایی دارد این اطلاع اضافی مدیر توسط نمایندگی«اطلاعات محرمانه» نامیده می شود وجود اطلاعات محرمانه به عدم تقارن اطلاعاتی بین سهامدار و مالک می افزاید. سومین مشکل نمایندگی به اصطلاح«اثرات انتخاب نامناسب»می باشد،این مورد زمانی اتفاق می افتد که اشخاص تمایل دارند با دارا بودن اطلاعات خصوصی درباره چیزی که نفع آنها را فراهم می سازد با طرفین مقابل قرارداد منعقد نمایند.
این مشکل در چهارچوب رابطه بین مدیر و سهامدار، نیز ممکن است به وجود آید و مدیر به نحوی رفتار نماید تا اطلاعات نادرست و غیر کامل به سهامدار منتقل نماید(نمازی،1384، 147).
چهارمین مشکل نمایندگی در اصطلاح «مخاطره اخلاقی »نام گرفته استاین مشکل وقتی به وجود می آید که نماینده طبق نفع شخصی خود انگیزه پیدا می کند تا از شرایط قرارداد منعقد شده خارج شده زیرا مالک اطلاعاتی لازم در خصوص اجرای قرارداد و انجام عملیات لازم توسط نماینده را ندارد، به عنوان مثال شخصی که اتومبیل خود را بیمه می کند و دچار تصادف می شود، ممکن است در اثرتصادف فقط صدمه به سپر اتومبیل زده شود،اما شخص ادعا می کند صدمه به بدنه اتوموبیل (که قبلاً صدمه دیده بوده است) نیز رسیده است، این خطر به چارچوب رابطه بین سهامدار، مدیر نیز وقتی به وجود می آید که سهامدار نتواند اقدام و عمل مدیر را ملاحظه کند.(همان منبع ، 148)
پنجمین مشکل مربوط به نمایندگی این است که قرارداد بیمه سهامدار و مدیر در شرایط عدم اطمینان نسبت به حالات طبیعت آینده منعقد می گردد،یعنی قرارداد به طور معمول در زمان«یک» جهت اجرای عملیاتی تنظیم می گردد، اما نتیجه نهایی که ممکن است محصول یا سود باشد دست کم نیاز به گذشت یک دوره مالی دارد.
طی زمان «یک» و «دو» اتفاق های زیادی ممکن است رخ دهد که روی محصول نهایی یا سود اثر
می گذارند درتئوری نمایندگی این اتفاق به دو گروه عوامل غیر قابل کنترل وعوامل قابل کنترل طبقه
بندی می شوند بنابراین ، دسترسی به محصول و یا سود نهایی همیشه بر اساس احتمالات است، و در
حقیقت مبنای قرارداد ارزش مورد انتظار سود است نه سود مطلق. نظر بر اینکه مدیر،ریسک گریز است، به طور طبیعی تمایل دارد که دست کم قسمتی ازریسک مربوط به عوامل غیرقابل کنترل را به مالک انتقال دهد یعنی همراهی در ریسک نیز نباید به وجود آید(نمازی،1384، 147).
حال با توجه به ویژگی های مربوط به مالک و نماینده و مشکلات یاد شده که مربوط به نمایندگی است مسأله تعیین قرارداد بهینه ای است،که انگیزه لازم را به سهامدار و مدیر فراهم سازد،تا با یکدیگر معامله نمایند این نوع قرار داد را قرارداد انگیزشی– بهینه می نامند در این حالت اطلاعات لازم جهت انعقاد این قرارداد باید فراهم گردد این قرارداد به طور معمول دارای دو ویژگی عمده می باشد:
1-اطلاعات لازم در شرایط عدم اطمینان را فراهم می سازد.
2-مبنای مناسبی جهت سهیم شدن در ریسک بین سهامدار و مدیر ایجاد می کند.
با توجه به موارد بالا سهامدار و مدیر باید در خصوص دو مورد زیر اقدام نمایند:
1-قرارداد مناسبی که میزان حقوق و مزایا، سهیم شدن در ریسک و....... مدیر و سهم سهامدار از سود را مشخص سازد تنظیم نمایند.
2-سیستم اطلاعات و حسابداری مناسبی که داده های لازم را جهت مبنای قرارداد فراهم می سازد، به طور مشترک انتخاب نماید اطلاعات این سیستم به طور معمول باید برای هر دو طرف قابل ملاحظه و ارزیابی باشد.
2-2-2- تعمیم مشکل نمایندگی
می توان مشکل نمایندگی بین مدیران و مالکان را به روابط مشابه بسط داد،بطور مثال،این مشکل ممکن است بین سهام داران دارای کنترل (اکثریت)وسهام داران اقلیت و یا بین سهام داران واعتبار دهندگان تشریح گردد.تضادمنافع بین سهام داران دارای کنترل (اکثریت و سهام داران اقلیت) ممکن است از آنجا ناشی شود که سهام داران کنترل (اکثریت)،مانند مدیران دارای کنترل می توانند بخشی از منابع شرکت را به سمت منافع شخصی و اختصاصی خودشان،به هزینه سهام داران فاقد کنترل(اقلیت) هدایت نمایند.از دیدگاه مدیران،منافع شخصی و اختصاصی ممکن است شامل پاداش های مضاعف نظیر موارد زیر باشند :
ساختمان اداری لوکس،یا ضوابط فزاینده منافع ایشان بدون هیچگونه ارزش افزوده برای سهام داران یا به تعویق انداختن تصمیمات اصلاح ساختاری و زیر بنایی لازم به منظور اجتناب از مواجه با اعتراض کارکنان، اتحادیه ها،سیاستمداران و رسانه،ولی از دیدگاه سهامداران دارای کنترل،(اکثریت)اینگونه منافع شخصی واختصاصی ممکن است به صورت قیمت گذاری انتقالی از طریق آن می توان منافعی را به سایر شرکت هاییکه سهامداران اکثریت حائز سهم بزرگی از منافع ناشی از جریان های نقدی آن ها می باشند،یا فروش دارایی ها به قیمت های کمتر از منصفانه به شرکت های متعلق به سهام داران دارای کنترل(اکثریت ) نمود پیدا کنند(بیسواز ، 2008 ،52) .
مشکل نمایندگی،بین اعتبار دهندگان و سهام داران از آنجا به وجود می آید،که اعتبار دهندگاندر شرکت های با سوددهی بالا حداکثر تا میزان مفاد قرارداد بدهی از سود شرکت سهم می برند،لیکن در صورت ورشکستگی،در زیان شرکت بدون توجه به قرارداد سهیم می شوند،و این عدم تقارن در موارد تامین مالی از طریق استقراض منجر به انگیزه ای برای سهام داران در راستای ترجیح سرمایه گذاری در پروژه های با ریسکی،بیش از آنچه مطلوب اعتبار دهندگان است،خواهد شد(نوروش و ابراهیمی کردلر ، 1388 ، 39-38) .
3-2-2- هزینه نمایندگی
طبق تعریف جنسن و مک لینگ«رابطه ی نمایندگی قراردادی است ،که بر اساس آن صاحب کار یا مالک، نماینده یا عامل را از جانب خود منصوب و اختیار تصمیم گیری را به او تفویض می کند» در روابط نمایندگی هدف مالکان حداکثر سازی ثروت است و لذا به منظور دستیابی به این هدف،بر کار نماینده نظارت می کنند و عملکرد او را،مورد ارزیابی قرار می دهند(جنسن ومک لینگ ، 1976 ،315).
هزینه هایی از ناحیه ی مغایرت نتایج عملکردمدیران و انتظارات سهامداران، به کارگیری عوامل انگیزشی و استفاده از فرآیندها و سیاست های نظارتی برای سهامداران ایجاد شده است که از آنها به عنوان هزینه های نماینگی یاد می شود،بدین ترتیب می توان انتظار داشت که وجود تضاد منافع در شرکت های سهامی به طور معمول وجود داشته باشد ،زیرا هیچ گاه مدیران مالک صد در صد سهام نیستند ، حتی هنگامی که مدیران بخشی از سهام شرکت را در اختیار دارند با توجه به اینکه حاصل تلاش ها و تدابیر آنان به طور 100% نصیب خودشان نمی شود ممکن است از تمامی توان خود برای حداکثر کردن ثروت سهامداران بهره نگیرند. این وضعیت در شرکت های بزرگتر،با شدت بیشتری نمود پیدا می کند که مدیران در صد کمی از سهام را در تملک خود دارند. (همان منبع،317)
جنسن و مک لینگ هزینه های نمایندگی که به واسطه شکل گیری رابطه ی نمایندگی ایجاد می گردند را به صورت مجموع موارد زیر تعریف کردند:
1-مخارج نظارت (کنترل) مدیر توسط مالکان: این مخارج شامل تلاش هایی است که از سوی مالکان در راستای ارزیابی، مشاهده و کنترل رفتار نماینده انجام می گیرد. این اقدامات ممکن است، شامل حق الزحمه خدمات حسابرس مستقل، طرح های پاداش و یا محدودیت در بودجه و ....... گردد. این مخارج توسط مالکان پرداخت می شود ولی به اعتقاد فاما و جنسن (1983) این مخارج نهایتاً منجر به تعدیل پاداش و مزایای مدیر می گردد.
2-مخارج التزام: با توجه به این که مدیران نهایتاً متحمل هزینه های نظارت خواهند شد، آنها انگیزه دارند تا اطمینان مالکان نسبت به عدم انجام فعالیت هایی که، به رفاه آنها صدمه می زند جلب نمایند.
منابع صرف شده توسط مدیر، درجهت کسب اطمینان مالکان، مخارج التزام می باشند. به طور مثال مخارج افشای اطلاعات اضافی بر مالکان ممکن استباعث کاهش نظارت آنها گردیده و این باعث منتفع شدن مدیران گردد. به طور کلی مدیران تا زمانی که هزینه نهایی مخارج التزام با کاهش در مخارج نظارت برابر گردد، حاضر به متحمل شدن چنین هزینه هایی هستند.
3-زیان باقیمانده: در اکثر روابط نمایندگی، مالکان و مدیر متحمل هزینه های نظارت و التزام می گردند با این وجود ممکن است کماکان تصمیمات متخذه توسط مدیر کلاً با تصمیمات حداکثر کننده رفاه مالکان همسو نگردیده باشد؛به مبلغ ریالی کاهش در رفاه مالکاندر اثر این عدم همسویی زیان باقیمانده اتقاق می شود (جنسن و مک لینگ ،1986 ،326).
نحوه اندازه گیری هزینه های نمایندگی: تا کنون از سه نوع معیار برایاندازه گیری نمایندگی استفاده شده است.
1-نسبت های کارایی
2-تعداد شرکت های تحصیل شده توسط شرکت
3-تعامل بین فرصت های رشد شرکت و جریان های نقد آزاد.(نوروش و ابراهیمی کردلر،1388 ،39)
• دسته اول بیانگر نسبت های کارایی مدیران شرکت می باشد که از صورت های مالی استخراج شده
اند و اولین بار توسط آنگ، کُل و لین برای سنجش هزینه های نمایندگی مورد استفاده قرار گرفت آنها
در تحقیق خود از دو نوبت کارایی برای اندازه گیری هزینه های نمایندگی بهره جستند. نخست نسبت
هزینه های عملیاتی به روش سالانه، که چگونگی کنترل هزینه های عملیاتی شرکت توسط مدیران را
اندازه گیری می کند و به عنوان معیار مستقیم هزینه های نمایندگی به کار میرود یعنی هرچه این نسبت بالاتر باشد هزینه های نمایندگی بالاتر خواهد بود) آنگ ، کُل و لین ،2000 ،81).
نسبت دوم، نسبت گردش دارایی هاست که بیانگر نسبت فروش سالانه به مجموع دارایی ها است و چگونگی بهره وری و استفاده از دارایی های شرکت توسط مدیران برای ایجاد فروش بیشتررا اندازه گیری می کند، این نسبت به عنوان معیار معکوس ، برای هزینه های نمایندگی به کار می رود به این معنی که هرچه این نسبت بالاتر باشد هزینه های نمایندگی پایین تر خواهند بود.
از دیگر محققینی که از نسبت های کارایی به عنوان معیار اندازه گیری هزینه های نمایندگی استفاده کرده اند ،می توان به سینگ و دیوید سون (2003)،فلوراکیس (2008)فلمینگو هینی و مک کاسکر (2005) و مک نایت و ویر (2008) اشاره نمود.
با این حال،این معیار دارای کاستی هایی نیز می باشد،اول اینکه ایجاد رونق بیشتر لزوماً معادل با افزایش ثروت سهامداران نیست، زیرا ممکن است فروش واقعاً ناشی از فعالیت های سود آور نباشد. دوم اینکه،فروش ممکن است منجر به ایجاد وجوه نقدی شود،که توسط مدیران بین سهامداران توزیع نگردد سوم اینکه،همان طور که کُلز،لمون و مسک (2005) نشان دادند بهره وری حتی ممکن است بین شرکت ها در یک صنعت مشابه هم متفاوت باشد. (نوروشو کرمی، 1388 ،4)
• دسته دوم تعداد شرکت های تحصیل شده توسط شرکت را به عنوان معیاری از هزینه نمایندگی
درنظر گرفته اند. تحصیل شرکتها، مطابق با اهداف مدیریتی همچون کسب قدرت می باشد.
مدیران شرکت های دارای جریان های نقد آزاد و فرصت های رشد پایین ممکن است مبادرت به تحصیل سایر شرکت ها نمایند. هدف از این گونه تحصیل ها می تواند متنوع سازی فعالیت های شرکت از طریق تحصیل شرکت های فعال در صنایع باشد. همان طور که در ادامه اشاره خواهد گردید مدیران در مورد توزیع سود با سهامداران دارای تضاد منافع می باشند در صورت تحصیل سایر شرکت ها منابع شرکت ها در تحصیل آنها مصرف گریده و مدیران کمتر در معرض فشار سهامداران برای تقسیم سود قرارمی گیرند در نتیجه تحصیل سایر شرکت ها مانع از کوچک شدن شرکت تحت کنترل ایشان شده همچنین در راستای اهدافی مانند کسب قدرت برای مدیران انجام میگیرد.(همان منبع،332)
دنیس و مک کنل (2003)عنوان می کنند که تحصیل ها ممکن است ،با هدف حداکثر کردن رفاه مدیران به جای حداکثر شدن ثروت سهامداران انجام شود.تحصیل یکی از راه هایی است که مدیران می توانند وجوه را به جای توزیع بین سهامداران مصرف کنند همچنین شواهد گسترده ای درادبیات تحقیق وجود دارد که نشان می دهد تحصیل ثروت سهامداران را به جای افزایش، کاهش می دهد.
برای مثال کاپلن و ویسباچ (1992)به شواهدی مبنی برایجاد بازده منفی عمده ای دردورهای کوتاه مدتی متعاقب تحصیل دست یافتند(مک نایت و ویر ، 2008 ،89).
• دسته سوم،هزینه های نمایندگی را به عنوان تابعی از تعامل بین جریان های نقد آزاد و فرصت های رشد شرکت در نظر گرفته اند.
جنسن (1986)در تئوری جریان نقد آزاد بیان می کند که مدیران به جای توزیع جریان های نقد آزاد بین مالکان، تمایل به سرمایه گذاری مجدد آن را در شرکت دارند، چرا که ،پرداخت وجه به سهامداران موجب کاهش منابع تحت کنترل مدیران و در نتیجه کاهش قدرت آنها می گردد. از طرفی این امر احتمالاً به دلیل نیاز به جذب سرمایه جدید توسط شرکت موجب افزایش نظارت بازار سرمایه خواهد شد،به عبارت دیگر انباشت جریان های نقد آزاد باعث کاهش توان نظارت بازار بر تصمیمات مدیریت می شود. مدیران تمایل به رشد شرکت بیش از اندازه بهینه آن دارند، زیرا رشد شرکتبا افزایش منابع تحت کنترل مدیران، افزایش قدرت و همچنین افزایش پاداش ایشان را در پی خواهد داشت. با توجه به متفاوت بودن اهداف مدیران از اهداف مالکان، وجود جریان های نقد ایجاد شده در داخل شرکت مازاد بر وجه نقد لازم جهت تامین مالی پروژه های جدید با خالص ارزش فعلی مثبت،منجر به سرمایه گذاریاین منابع در پروژه هایی با خالص ارزش فعلیمنفی گردیده و در نتیجه موجب ایجاد پتانسیل اتلاف این منابع خواهد شد؛ در نتیجه شرکت های دارای جریان نقد آزاد بالا و فرصت های رشد و سرمایه گذاری دارای هزینه های نمایندگی بالایی هستند.)همان منبع ،333)
از جمله محققانی که از این معیار برای اندازه گیری هزینه های نمایندگی بهره جسته اند، می توان به دوکاس ،کیم وپانتزالیس (2000)مک نایت و ویر (2008) و دوکاس، مک نایت و پانتزالیس (2005) اشاره نمود.
برای اندازه گیری فرصت های رشد می توان از معیارهای مختلفی همچون رشد فروش، رشد سود عملیاتی و شاخص Q توبین و ..... استفاده نمود. در این تحقیق برای اندازه گیری هزینه های نمایندگی از تعامل بین فرصت های رشد و جریان های نقد آزاد استفاده گردیده و همچنین مطابق با تحقیقات پیشین شاخص Q توبین به عنوان معیاری برای اندازه گیری فرصت های رشد استفاده شده است.
3 – 2- ساختار سرمایه
از جمله نخستین تحقیق های انجام شده در زمینه ساختار سرمایه ، تحقیق دیوید دورانددر سال1952 می باشد.بعد ازآن در سال 1958مقاله ای توسط دو تن از اساتید مالی یعنی مودیگیلانی ومیلر منتشر شد که به دلیل نظریه تازه ای که در زمینه ی ساختار سرمایه ارائه داده بود،سرآغاز مباحث گسترده ای گردید(این نظریه به تئوریMMمعروف است).
دیدگاه میلر و مودیگیلانی :
در سال 1958،میلر و مودیگیلانی مقاله ای را در زمینه ساختار سرمایه منتشر کردند که می تواند مؤثرترین مقاله مالی باشد که تا کنون نوشته شده است. آنان برای ارائه تئوری خود از مفهوم آربیتراژ استفاده کردند.مقصود از آربیتراژ،حالتی است که دو قلم دارایی مشابه به قیمتهای متفاوت به فروش برسند.کسانی که معامله مبنی بر آربیتراژ انجام می دهند، سهام را زیر قیمت می خرند ودر همان زمان این سهام را به بیش از قیمت واقعی می فروشند. در این فرآیند،سودی را کسب می کنند و این کار ادامه مییابد تا اینکه قیمت این دو نوع دارایی برابر شود.برای اینکه پدیده ی آربیتراژ کارساز شود دارایی ها بایدمشابه باشند . میلر و مودیگیلانی اثبات کردند که بر اساس این مفروضات سهام شرکتهای با وام و سهام شرکتهای بدون وام درست مشابه پدیده آربیتراژ داد و ستد می شوند.این دو پژوهشگر ثابت کردند که با وجود مجموعه ای از مفروضات محدود کننده،ارزش شرکت تحت تاثیر ساختار سرمایه قرار نمی گیرد. بنابراین نتیجه تحقیق این دو،بیانگر این است که شیوه تامین مالی فعالیتهای شرکت هیچ اهمیتی ندارد. زیرا با توجه به این مفروضات ساختار سرمایه نا مربوط است.برای اینکه این دو پژوهشگر بتوانند به نتایج خود دست یابند مفروضات مورد نیاز این بود که مالیات وجود نداشته باشد (نه برای شرکت و نه برای شخص). اگر مالیات صفر شود، افزایش بازده
سهامداران ناشی از کاربرد اهرم به وسیله افزایش ریسک خنثی می شود . بنابراین در هر سطحی از وام ، بازده سهام داران،درست به اندازه ای است که ریسک مربوط را خنثی کند. بنابراین استفاده از اهرم مالی هیچ فایده ای ندارد .
میلر و مودیگیلانی پس از آن مقاله ای منتشرکردند که در آن فرض نبودن مالیات شرکت تا اندازه ای تعدیل شد.قانون مالیات به شرکتها اجازه می دهد بهره را به عنوان هزینه قابل قبول از درآمد مشمول مالیات کسر کنند. ولی نمی توان مبالغی را که از بابت سود تقسیمی به سهامداران پرداخت می شود، کسر کرد.تفاوت در شیوه عمل باعث می شود که اهرم،منافعی را به وجود آورد و شرکت تشویق و ترغیب گردد که از وام استفاده کند.در واقع این پژوهشگران ثابت کردند که اگر همه مفروضات آنان پذیرفته شود،تفاوت در شیوه عمل موجب میشود که شرایطی به وجود آید که ایجاب می کند صددرصد وجه مورد نیاز،از محل وام تامین شود .
چندین سال بعد میلر( بدون همکاری مودیگیلانی ) این تحقیق را ادامه داد و مالیات شخصی را در آن منظور کرد.او یادآور شد،درآمد های حاصل از اوراق قرضه که به صورت بهره است مشمول مالیاتی با نرخ درآمد مشخص می شود،در حالی که معمولاً مقداری از درآمد حاصل،از محل سود تقسیمی و مقداری از درآمد ناشی از منفعت سرمایه معاف از مالیات است. از اینرو میلریادآور شد که،هزینه قابل قبول از نظر مالیاتی باعث می شود که استفاده از وام برای تامین مالی مطلوب گردد، ولی شیوه پر کردن اظهار نامه مالیاتی بر اساس درآمد حاصل از سود سهام، باعث می شود که نرخ بازده مورد نظر سهام کمتر شود و بدین گونه استفاده از سود سهام جهت تامین مالی مطلوب گردد . البته نمی توان به راحتی گفت اثر خالص کدام یک از این دو عامل چیست ؟ بسیاری از پژوهشگران بر این باورند که موضوع صرفه جویی مالیاتی بهره اثر قویتر داشته باشد،ولی کم شدن نرخمالیات منفعت سرمایه باعث می شود که اثر مزبور کاهش یابد( سید نژاد ف
